机构：短期城投信仰难打破 地方政府会力保不违约

地方政府事权财权不匹配决定需要依赖外部融资，现实情况中，地方高度依赖城投公司等融资平台。维护城投债不发生违约是关系到地方政府融资能否顺利进行的关键因素。

西南证券首席宏观分析师杨业伟

8月13日，债券17兵团六师SCP001未能按期足额偿付，构成实质性违约。而该债券发行主体新疆建设兵团第六师国有资产经营有限公司（简称“六师国资”）则是新疆建设兵团第六师的主要融资机构。因而此次违约被认为是城投债首例违约，受到市场广泛关注。8月15日，兵团六师SCP001完成延期兑付，但市场对城投信仰是否会被打破的忧虑并未消失。

此次债券违约对城投债实质冲击有限。从信用利差来看，违约事件发生后，信用利差并未明显扩大。8月16日，按余额加权计算的城投债与国开债平均利差为179.4个基点，较违约前8月10日甚至微降0.9个基点，只有13日至15日小幅上升6.8个基点，即使是新疆的城投债，信用利差也未出现明显上升。纵向比较看，此前发生城投信用风险事件冲击时，信用利差扩大幅度远大于这次。

例如，2014年12月“14天宁债”修改之前纳入政府债务的声明，宣布不属于政府性债务，“14乌国投”宣布不纳入政府性债务后投资者拒缴款项，当时全体城投债信用利差攀升幅度在60个基点以上。而2011年6月，滇高速宣布银行贷款“只付息不还本”也导致当时低评级城投债利差攀升在100个基点以上。因此，本次信用利差相对平稳显示市场认为此次信用风险冲击有限。

要判断城投信仰是否会打破，需要首先看到城投信仰为何会形成。城投信仰的形成是由我国财政体制决定的。在我国的财政体制中，事权大量集中于地方。2017年，地方财政支出占我国财政总支出的85.3%，这个比例远高于经济合作与发展组织（OECD）国家平均32.5%的水平，而与政府结构较为庞大的大国相比，这个比例同样高于美国（44.7%）和日本（31.8%）的水平。显示我国地方政府承担了过多的事权。

但我国地方政府财权却并未与事权匹配。2017年，地方政府财政收入占财政总收入的比例仅为53%。中央弥补地方政府事权与财权缺口的办法是，进行大量的转移支付。但这并不能有效解决地方政府资金不足问题。一方面，通过转移支付所获得的资金地方缺乏自主性。2017年中央对地方转移支付5.7万亿元，其中指定资金用途的专项转移支付为2.2万亿元，占比近四成。

另一方面，我国地方政府承担了很大的资本性支出责任。例如，2016年地方政府支出中，交通运输、节能环保、城乡社区及农林水事务等支出占比34.8%，这些项目投资规模显著大于财政资金投放规模，往往是财政资金做资本金，利用融资杠杆获得项目所需资金。而这类项目融资背后都离不开政府隐性担保的身影，其中城投公司就是承担这类融资的典型。

可见，城投公司融资功能对地方经济稳定具有系统重要性。地方政府事权财权不匹配决定需要依赖外部融资，现实情况中，地方政府高度依赖城投公司等融资平台。因此，维护城投债不发生违约是关系到地方政府融资能否顺利进行的关键因素。

本次债券违约后，整个新疆建设兵团融资都受到影响。新疆建设兵团十二师于8月14日发行的“18天恒基SCP003”就因募资不足而取消发行。公开市场城投违约不仅会导致债券市场融资受阻，也可能会面临银行抽贷惜贷等问题，导致整个地方政府融资渠道受阻。

通过融资平台等方式进行融资，容易形成乱象，但在目前改革不到位的情况下，融资平台功能难以完全退出，城投债重要性依然存在。针对地方政府融资不规范情况，近年财政体制改革以“开正门、堵偏门”的方向推进，即扩大预算内地方政府债发行规模，将地方政府融资纳入规范范围内，同时严格控制地方政府债务，特别是通过融资平台等进行的隐性债务。但事实上，由于“正门”开的不够大，目前来看，融资平台的功能依然难以完全退出。

例如，今年新增专项地方债规模1.35万亿元，仅占基建投资的7%-8%，难以弥补地方政府融资缺口，同时，专项地方债指定资金用途，地方政府缺乏自主性，特别是对具体事务中央与地方存在信息不对称情况下，地方政府最需要融资的项目需求可能依然难以被满足。因而，融资平台功能难以完全退出，城投债对地方政府的系统重要性依然会存在。

当前稳增长阶段，地方政府更会力保城投债不违约，因而短期来看城投信仰难以打破。前期对地方政府债务管控导致基建增速明显跌落，经济下行压力上升。按老口径计算的基建投资在7月当月同比下跌5.3%，创下2012年以来最低水平。近期政策开始调整，逐步向稳增长方向倾斜。7月下旬召开的政治局会议要求加大基础设施补短板，国务院常务会议要求保障融资平台合理融资需求，而央行更是大力引导资金进入实体经济，城投债面临的环境在改善。同时，地方政府尽力保障城投不违约的情况并未改变。因而，城投债依然具有更好的信用，城投信仰短期不会被打破。

城投信仰完全打破，需要财政体制的深度改革配合。地方融资平台的存在是在地方政府融资渠道受限环境下，应对事权与财权不匹配的结果。因而消除融资平台对地方政府的融资功能。一方面需要扩大地方政府正规融资的规模，即扩大地方债发行规模，特别是一般地方债的发行规模；另一方面，需要减少地方政府的事权，中央政府需要更多的承担具有全局协调性以及较大外部性的事权，例如养老、教育等，同时政府也应该减少资本性支出，而是更多的将其交给民营部门，降低地方政府在基建等资本性支出方面的事权。通过降低事权和拓宽融资渠道，使得地方政府财权和事权得到匹配，才能够从根本上解决地方政府债务问题，而城投信仰也才能够完全打破。